认证服务商1.行业增速由高速往中高速转化，但在A股仍是高增长行业
2017年行业整体增速较前几年增速放缓，但相对美国、日本，25%的年化增速仍具吸引力。电商快递业务量中阿里占比降至50%左右、拼多多等主打低价走量的社交电商崛起降低了客户集中度过高的风险。与在完全竞争阶段同样经历过价格战的家用空调市场龙头企业PE相比，目前中高速增长的快递行业估值性价比较高、行业成长空间广阔。另外，从现金流角度分析，快递企业具有优秀消费品公司的基因，这一价值未被市场发掘。
2.暂别牺牲利润的草莽式价格战
价格战的目的是形成规模效应，筑造成本壁垒，历史数据印证这一路径有效性。但目前规模效应减弱，在业绩承诺与现金流双重约束下行业价格战风险可控。龙头企业排序稳定、CR8首次破80%，行业格局改善将引领行业理性竞争、规范发展。另外从加盟商的利润表分析，加盟商已经不具备主动大规模降价的能力。
3.成本和网络决定增长和潜在份额
17年年初有快递公司部分网点动荡、货物积压的重要原因就是它的转运成本过高、以罚代管的粗放型管理方式导致加盟商利润微薄、动力不足。干线运输成本越低，对企业来说价格优势更突出、加盟商回报更高动力更大，企业市场份额更大，从而形成总部与加盟商共赢的良性循环，成本依旧是加盟制快递企业制胜关键。
4.产品定位差异和产品分层出现
目前快递产品定位差异化出现，韵达、中通轻货占比提升，德邦主打性价比高的重货快递，快运产品上顺丰、通达系、德邦均定位零担高端市场。取消包邮后快递企业可以凭借优质服务、稳定时效获得更高的溢价，行业竞争回归理性。继顺丰后圆通自建机队推出多层次时效产品、通达系与菜鸟合作推出“橙诺达”业务，行业步入产品分层新时代。
5.龙头企业在激烈的竞争中均证明了其过人之处
圆通资本开支最大，自建机队抢占高端商务件市场；韵达加强管控，全局优化；中通通过加盟商直营化与股权激励，业务量市场占有率居行业首位 ；百世供应链、快运、仓储、快递齐发力，收入结构分散；申通资本开支加速，重新追赶龙头。
6.综合分析
我们认为，快递行业及企业具有需求稳定增长、现金流优势明显的消费品属性，对比成熟消费品的成长与股价发展历程，当前板块估值有提升空间。市场担心的单一大客户、价格战等问题均在逐渐向好的方向发展。上市公司均可作为行业龙头，经历了2017年盈利高增长而估值中枢下移的过程，当前时点快递板块投资价值明显，推荐韵达股份、申通快递、圆通速递、顺丰控股。
一、行业增速由高速往中高速转化，但在A股仍是高成长行业
（一）行业增速放缓，相对海外快递业增速仍较高
2017年度，全国快递服务企业累计实现快递业务收入4957.1亿元，同比增长24.7%；累计实现快递业务量400.6亿件，同比增长28.0%；无论是业务量还是业务收入，行业整体增速较前几年呈下行趋势。
虽然2017年中国快递业务量同比呈下降趋势，但是相对美国2%、日本6%的快递规模年化增速，中国未来年化25%的业务量增速仍具吸引力。此外，美国、日本人均包裹量分别为31、32个，约为中国人均包裹量的1.4倍，中国快递业务量增长空间较大。另外，海外巨头的股票估值都在20倍以上，PEG溢价显著高于国内公司。
（二）阿里占比降至50%左右、拼多多等平台崛起，大客户风险降低
根据阿里2017财年（2016.4-2017.3）年报披露，2017财年菜鸟网络及其物流合作伙伴在零售市场共处理166亿个包裹。同期国内快递行业业务总量为331亿个，则阿里平台业务量占行业总比例约为50.15%，相对前几年菜鸟占比近70%的比例降幅较大。
阿里包裹量下降背后是新型平台的崛起。根据极光大数据统计，2017年网络购物渗透率Top10 app中，拼多多渗透率提升幅度居所有购物app之首——从年初的1.4%增长至19.4%。除此之外，拼多多过去半年的日新增用户量破百万，是除淘宝、京东外一个日新增用户量破百万的购物型app。
作为成长最快的电商平台之一，拼多多的核心竞争力在于创新的电商社交模式和优质低价的商品：拼单意味着用户和订单大量且迅速地涌入，而丰厚的订单使拼多多可以直接与供货厂商合作对话，省掉诸多中间环节，价格优势由此实现。
2016年，拼多多获1.1亿美金B轮融资，创下近几年电商平台B轮融资新高，投资方包括腾讯、高榕、IDG、光速创投、新天域等VC和PE。16年双十一，拼多多单日交易流水超过2亿元；17年9月，公司用户数达2亿；目前，拼多多估值已过百亿人民币，成长为新一代的独角兽企业。由于拼多多具有腾讯背景，对电商快递来说，拼多多等新型电商平台的崛起降低了快递企业客户集中度过高的风险。
（三）横向比较估值与成长性仍吸引力
前文已将快递业务量进行纵向（历史增速）、横向（海外同业增速）对比，得出中国快递业务量虽然增速放缓，但相对海外同业来看增速仍具吸引力且未来增长空间仍然广阔的结论。下面我们将快递行业与A股其它行业再进行横向对比来判断快递行业成长性。基于行业特性考虑，我们选择需求同样稳定、客户类型相同（to C消费品）、格局变化相似的空调行业进行对比。
1.空调市场发展阶段：垄断市场—初步放开竞争—完全竞争—寡头竞争
空调市场经历了四个阶段，垄断市场—市场初步放开—完全竞争市场—寡头竞争市场。在1996-2005冷冻年度（空调业冷冻年度：按照空调市场规律,从当年的9月到第二年的8月为一个冷冻年），空调市场处于完全竞争阶段并经历价格战导致企业利润率逐渐走低的阶段，这一点与当前快递市场相似。
2.完全竞争阶段（1996-2005冷冻年度）空调行业销量增速迅猛、价格下滑，三大巨头初显
1996-2005冷冻年度，家用空调器产业发展迅猛，其工业总产值和销售收入经历了持续的增长，形成了珠三角、长三角、环渤海湾三大空调生产基地。伴随着国内市场的扩大，我国家用空调器出口也在连年迅速增长，2004冷冻年度，家用空调出口量首次超过内销量，与国内销售形成了齐头并进的格局。在经历了10 年连续性的高速增长之后，我国国内空调市场 2005 冷冻年度增速放缓，2006 冷冻年度国内家用空调销售总量较 2005 冷冻年度下滑了 5%，国内家用空调市场的销量已逐步保持平稳，空调产业已进入行业发展的成熟期。
空调销量高速增长的同时伴随的是竞争加剧，价格下降，行业平均利润率逐年下滑。2001-2004冷冻年度，厂商结算价格由2835元降至1600元，行业毛利率由20.61%降至17.98%并在2005冷冻年度达到点14.28%。
随着一线品牌市场份额的扩大（2000年CR3为36.62%，2004年提升至42.58%）、中小品牌被迫退出市场、原材料价格上涨、压缩机缺口以及消费层次的不断提高，产品价格下降幅度放缓，价格竞争趋于理性。 2006 冷冻年度国内家用空调市场工厂结算均价达到了每台 2110 元，同比上涨了 24.85%。国内空调行业的竞争已经开始从单纯的价格竞争向包含品牌、技术、质量、规模、管理等在内的综合价值竞争回归。
在激烈的价格战中，以格力、美的、海尔为代表的企业通过提高产品质量、注重新产品开发、中高档机型提价、实施积极主动的市场营销策略等手段来赢取市场份额，2003-2006 冷冻年度内这些企业销量增长幅度远远高于同期行业增长水平。根据年销量将空调市场企业划分为三大阵营，可以发现阵营与第二、第三阵营市场份额差距越拉越大，行业完成新一轮洗牌。2006 冷冻年度，阵营的国内市场份额首次超过50%，达到 54.66%，国内空调行业市场开始向寡头垄断态势发展。
3.空调巨头业绩与估值匹配度高，中高速增长的快递行业估值修复空间较大
根据前文分析，在1996-2005冷年，空调行业经历了价格战—利润率下降—行业集中度提升，行业重新洗牌—龙头企业脱颖而出的发展历程，这与现阶段快递行业相似度极高。基于此，我们重点关注空调市场龙头企业的业绩与其估值匹配度来探究快递行业成长空间。
空调行业选取三巨头—格力、美的、海尔历史营业收入、净利润与PE均值，可以看出空调行业PE与行业龙头企业业绩匹配度较高，业绩的增长一般伴随着PE的增长。基于此，我们将快递行业上市龙头顺丰、圆通、韵达、申通的历史收入、净利润求均值、计算增速来代表行业业绩增长，可以看出除了2016年净利润增速较为迅猛外，行业收入与净利润增长较为平稳且保持在20%左右的增长水平。2017、2018、2019年行业万得一致预测的PE均值分别为27、21、18，对比空调行业的发展历程，相对行业中高速的业绩增长来说，快递未来修复空间大。
（四）充裕现金流体现快递公司良好的消费属性，每股价值增长空间可观
近年来快递行业网络规模扩张迅速，尤其是上市以后行业资本支出速度明显加快（图表15），支撑行业过去快速扩张步伐的关键是充裕的现金流。快递行业货源分散，客户以小C为主，议价能力低，因此回款速度快；此外加盟制企业总部对加盟商话语权强势，因此快递企业经营活动现金流充裕、现金流质量较高。我们认为，这一消费品行业的属性带来的估值溢价完全没有体现在目前的快递板块估值中。
将加盟制快递企业圆通、韵达（由于申通2014、2015年wind无数据，此处不予对比）的经营活动产生的现金流净额/经营活动净收益与申万白酒、调味品、白电里的空调行业进行对比，可以发现韵达、圆通的现金流质量显著优于这些行业。内部经营活动现金流的充裕保障意味着企业的外部扩张并不需要依赖重大的外部融资（股权和债权融资），因此公司盈利的增长将在上反映到公司每股内在价值的增长上。
二、暂别牺牲利润的草莽式价格战
（一）价格战的目标是获取规模效应、构筑成本壁垒
由于三通一达业务模式趋于同质化，各企业收入端差异不大。在收入一定的情况下要获取可观的利润，适当降低价格来获取更大的市场份额，进而利用规模效应来进一步降低成本从而筑造成本壁垒、从行业竞争中脱颖而出、实现盈利是通达系快递过去几年的成长路径。快递企业历年数据印证这一路径的有效性：2013年-2017年，伴随着单件总收入的下降，韵达、圆通、申通业务量规模逐渐扩大，单件总成本与单件总收入呈平行下降态势。
（二）行业排序基本稳定，梯队与中小公司的业务量差距拉大
根据苏宁易购收购天天快递公告披露，天天快递2016年全年预计完成票件量约12.6亿件，过去两年复合增长率 57.30%，假设其2017年继续保持57.3%的业务量增速，则2017年天天快递市场份额为4.94%。根据顺丰2017年上半年与第四季度披露的业务量假设顺丰2017年业务量增速为20%，则其市场份额为7.73%。由公开数据和估算值可以看出快递行业排序基本稳定， CR8稳定在78%左右，2018年1月份CR8首次突破80%，行业集中度越来越高。
CR8首次破80%代表着前8大快递企业与中小快递企业差距愈拉愈大，而17年前8大快递企业内部竞争格局同样也有微妙变化。2017年CR5比2016年上升3.75个百分点，2017年CR8比2016年CR5上升0.9%，这说明通达系等梯度快递企业市场份额的上升一定程度上是通过抢占京东、全峰等第二梯度快递企业的市场份额来实现的。通达系内部，百世2017年市场份额上升明显，从6.92%增长至9.4%，中通、韵达霸主地位进一步巩固，圆通、顺丰、申通市场份额略微下降。
（二）规模效应减弱，业绩承诺与现金流约束下，单价下跌空间有限
一直以来快递价格走势都受到高度关注。2012-2016年快递单价一直呈下降趋势，由2012年的18.6元下降至2017年的12.4元，整体下降33.3%。尽管值在下降，但是快递单价每年降幅却呈缩减态势，2017年单价降幅达新低——2.59%。前文说过快递企业价格战是为了在同质化的竞争中通过价格优势来抢占市场份额、形成规模效应、筑造成本壁垒，快递企业历史业务量增速也印证了这一路径的有效性，但是价格下降带来的业务量上升的边际效应逐年却在减弱。
将圆通、韵达、申通业务量、单件收入、单件成本求均值来代表行业业务量、单件收入、单件成本，可以看到单件总收入与单件总成本一直在下降，但是单件总成本下降最快的是在2013-2015年，到2016年单件总成本走势渐缓，规模效应减弱。我们认为在行业人工、纸张成本上涨、消费层次提升、规模效应减弱的背景下，价格战风险可控，单件价格下跌空间有限。快递行业的竞争也将像2006冷冻年度空调行业一样，从单纯的价格竞争向包含服务、时效、品牌、管理等在内的综合价值竞争回归。
除了规模效应减弱外，快递企业的业绩承诺也将限制2018年快递单价下跌幅度。尽管目前看来顺丰、申通已经完成了17年业绩承诺，根据万得一致预测圆通也将免于业绩补偿，但是18年三大巨头面临的业绩压力仍然较大，价格战可能性较小。
加盟制快递企业的降价一般是通过总部对加盟网点进行补贴来实现，总部是否有余力对网点进行补贴与经营活动现金流充裕程度相关，快递企业现金流状况也将在一定程度上限制单价下跌幅度。现金流与净利润相匹配，且净利润一定的情况下，投资活动现金流与经营活动现金流呈此消彼涨的关系，圆通、韵达、申通的历史现金流与净利润数据都印证了这一点。
企业的资本开支将会扩大现阶段的投资活动现金流进而影响现阶段的经营活动现金流支出，并在未来通过摊销折旧更一步影响净利润与经营活动现金流，因此加盟制企业的资本开支计划，对总部是否有余力对网点进行补贴这一点至关重要。根据圆通、韵达、申通披露的未来资本支出及资金投放计划（虽然圆通的非公开发行计划最终取消，但可以根据预案中披露的募集资金投放计划探究未来可能发生的资本开支），我们认为加盟制快递企业未来投资活动现金流的扩大将会影响总部对加盟商给予补贴的意愿与能力，价格战风险可控。
（四）加盟商层面的一线价格已经不具备下降空间
另外，不考虑总部的补贴和优惠政策，仅从加盟商层面的利润表来看，目前行业5到6元的均价已经使得一个典型加盟商基本处于盈亏平衡边缘，单从加盟商角度分析，已没有主动降价的动力。
三、成本和网络决定增长和潜在份额
1.加盟商的动力和能力是决定业务量增长的关键
加盟制与直营制企业区别之一就在于加盟制利益方多元化。一单快递从收件到派件共经过三大部分：收件端加盟商，总部干线，派件端加盟商。三个部分之间没有任何股权关系，每单快递从上一环节到下一环节都需要向其支付运费。实际上是一个社会化线下互联网的模式来运送快递。总部负责干线运输，承担转运成本，运费一定的情况下单位转运成本越低，加盟商利润就越高。
17年年初行业巨头圆通的部分网点动荡、货物积压的重要原因，我们认为是圆通转运成本过高、以罚代管的粗放型管理方式导致加盟商利润微薄、动力不足。这造成17年圆通业务量市场份额的下降，并影响了17年季度的盈利。相比2016年，中通、韵达的市场份额分别提升0.92%、1.44%，圆通业务量下降1.16% ；2017年季度圆通的收入与净利润值、增速都达到低谷。
2.单价趋同的背景下，单位转运成本较低的公司加盟商回报率高
接下来我们将加盟制快递企业总部与加盟商的收入、成本分拆来量化研究转运成本对加盟制度快递企业的重要性。
根据草根调研，总部单票收入/成本由面单收入/成本与干线运输收入/成本构成；收件端加盟商单票收入来自于收取的运费，单票成本来自于揽件快递员人工费、到分拨中心运费、城市间分拨运费、面单费、干线运输费、派件费。派件端加盟商单票收入来自于派件费，单票成本来自于派件成本。
将总部与加盟商视为同一个利润主体，总部干线运输收入与加盟商干线运输成本抵消，整体承担的干线运输成本即为总部干线运输成本。可以发现，单价不变的情况下，干线运输成本越低，总部与加盟商整体利润率越高。干线运输成本越低，对企业来说则价格优势更突出——加盟商回报更高动力更大——企业市场份额更大，从而形成总部与加盟商共赢的良性循环。
四、产品定位差异和产品分层出现
回顾上文，对于电商快递企业的普通同质的时效产品而言，成本依然是决胜之道。同时，同等价格下服务更优、时效更稳定的企业将更受市场欢迎。消费升级背景下，客户需求更加多样化，对重量、时效与服务的需求也更丰富。需求催生供给，目前快递企业产品定位已出现差异，迈入产品分层新时代。
1.快递产品定位差异：中通韵达均重变轻，德邦定位重货
目前快递行业的竞争集中于轻货快递市场，主要电商（阿里+京东）的包裹量占整个快递行业的比重超过70%，0-3kg、3-20kg、20-50kg公斤段的票件占比分别为70%、20%、10%。在重量定位上各企业区别各异：
顺丰定位商务件，重量轻、利润率高，2017年前三季度全部业务整体票均重量（包含快递与重货）为3.2公斤；
韵达2013-2015年1kg以下的快件数量占比分别为66.92%、68.83%和71.01%，韵达、中通的货品结构逐步向重量轻、体积小的快件转变；
德邦快递的单票重量平均在8kg左右，快递产品线往偏高的公斤段延伸，其市场定位为“中国性价比最高的重货快递”，与现有快递公司形成差异化竞争。
2.快运市场定位相似：顺丰、通达系、德邦均定位零担高端市场
相对快递市场的差异化竞争，快运市场上上市企业定位相似—小票零担。顺丰与通达系零担产品主要集中30-100kg等电商大件/小票零担范围内，除了顺丰按照时效将产品分为物流普运、重货快运、重货专运，其余企业都是按照重量来划分快运产品。
根据申通快运调研说明，申通快运将单件重量70 kg以内、单票重量100 kg以内定位为主打产品，将100 kg以上的包裹定位为辅助产品，客户群主要以电商中大包裹、商业件、航空件、落地配等。
18年首日申通官网上线的产品中电商特惠与标准快运都集中在70kg以内。重量上接近小票零担，服务上（时效要求、末端派送）趋于快递，用快递的方式做零担，这决定了快递企业的快运产品与传统快运企业的快运产品定位差异。
实际上，快递企业主打的零担产品与德邦主打的零担高端产品“精准卡航”在重量上更接近。按照出货量/货物票数来看，2014、2015、2016年德邦零担高端产品精准卡航单票重量分别为114.5kg、126.3kg、124.3kg，整车业务单票重量为1.4吨，快递企业的电商大包裹重量集中于30-100kg，与德邦零担高端产品单票重量界限模糊。由重量上可以看出快递企业的快运产品更类似于德邦精准卡航，均定位零担高端市场。
鉴于零担行业除德邦外暂无其它上市公司，产品重量数据披露较少，我们将中美零担产品单票重量进行横向对比，从重量差异上可以进一步看出快递企业、德邦定位零担高端市场的战略意图。根据年报显示，2014-2016年两大巨头零担单票重量集中在460-540kg范围内，远大于快递电商大包裹与德邦零担产品单票重量。
3.从UPS、FedEx的收入产品结构看快递企业的快运发展空间，大件电商将是主要推动力
美国快递业巨头FedEx与UPS都是通过收购方式进军快运业务，2016年其零担业务营业收入分别排美国零担行业位与第五位。
从2008-2016年两大巨头的营业收入与非经常项目前利润（为了更好反映企业主营业务的经营业绩，此处选取非经常项目前利润，剔除非经常项目的影响）变化情况可以看出，两大巨头营业收入与非经常项目前利润体量差异较小，差异在于二者增速。FedEx17财年（16年6月1日-17年5月31日，依此类推）与18财年营业收入增速分别为14%、25%;UPS在15年、16年的收入增速分别为6%、11%，FedEx收入增速更快。
此外，FedEx非经常项目前利润增速远高于收入增速，15-18财年非经常项目前利润增速都高于100%；UPS的非经常项目前利润增速基本与营业收入增速保持一致（2012年员工养老金计划支出48亿美元导致营业成本大幅上升）,可见FedEx成本管控能力较强。
从收入产品结构可以看出，2005年之前，UPS的货运收入（2002年之前货运规模很小，被并入非包裹业务；2002年之后非包裹业务正式变为货运与供应链业务）占比较小，不足10%；2005年并购OverniteCorp.（现称为UPSFreight）后货运与供应链业务收入占比迅速提升；之后收入产品结构稳定，目前货运与供应链业务收入占比稳定在16%左右。
从利润的产品结构来看，2006年之前货运业务对利润贡献极小，甚至处于亏损状态；考虑到2007年公司养老基金计划大幅支出导致国内包裹业务亏损1406百万美元，因此2007年利润产品结构中货运与供应链占比急剧上升至39%这一数值不具有参考意义，营业利润产品结构图中已将2007年剔除；2008年由于美国经济衰退与燃油成本上涨，货运部门营业利润为-450百万美元；09年后货运与供应链业务基本步入正轨（2012年由于line haul网络增长4000万美元与燃油成本上涨30％，货运部门营业利润为15百万美元，同比下降97%），对利润贡献率稳定在9%左右。
FedEx虽然在1998年就收购Caliber System集团（包括子公司Viking Freight）正式进入零担市场，但是在2001年之前这场收购对公司贡献主要体现在Caliber System子公司RPS带来的快递业务收入。直到2001年公司收购美国另一家区域零担龙头American Freightways，FedEx才单独成立联邦快递货运，将货运业务独立出来。
收购American Freightways为公司2001年带来6.3亿美元的收入贡献，在2002年公司将American Freightways与Viking Freight分别重新命名为FedEx Freight East和FedEx Freight West。2002年后货运业务进一步做大做强，除了2016年并购TNT为联邦快递集团带来7401百万美元的收入贡献，从而导致货运业务收入占比略有下降外，目前货运业务对收入贡献稳定在12%左右。
纵观2016年中国零担行业收入前十位，快递企业中只有对标UPS与FedEx的顺丰以23.4亿元的零担业务收入在行业前十中占据一席之地。除了顺丰、百世（2016年货运业务收入排零担行业第12位），国内其余快递企业的快运业务都处于发展初期，业务量较小。
截至2017年6月，顺丰拥有专业重货网点478个，重货中转场8个，场地总面积超过18万平方米，覆盖全国31个省（区、市）的236个主要城市及地区，配备专业车辆3000余台，专业设备工具212项。时效和质量方面，重货快运产品时效达成率为90%~95%。2017年前三季度，顺丰重货业务收入为29.7亿元，同比增长86%，占总收入比例为6%。如果按照UPS较为稳定的货运业务收入占比16%来算，顺丰前三季度的货运业务收入可以达到79.7亿元（顺丰17年前三季度总收入为498.3亿元）。
百世快运凭借现代化的作业设备、信息化管理，以及全国统一的标准化流程等核心竞争力，发展迅猛。截至2017年9月底，百世快运已拥有130多个转运中心、7500多个服务网点，以及2400多条班线，服务范围覆盖全国。2012~2016年，百世快运业务量年均复合增长率达93%，2017年前三季度百世物流货运业务收入22.1亿元，占总收入比例已达16%，货运业务全年收入占比有望超过UPS。
除了顺丰与百世，通达系中中通快运业务发展较快。截至2017年12月，中通快运在全国共开设直营分拨中心51个，总面积约25万平方米，加盟分拨中心5个，开通省际干线677条。此外，还建立了50个集配站以及2576家一级网点，日货量超过7200吨。韵达、圆通在2017年才起网快运，申通在18年首日才正式推出快运业务。
对标UPS与FedEx，从国内各企业快运业务收入占比可以看出，快递企业的快运业务收入占比提升空间巨大，有望成为新的增长点。
4.家电等品类渗透率提升将推动5-100kg产品成为快运增长焦点
电商多年的发展形成了网购的消费习惯，以前由于物流能力的限制网购以小件为主。而近年来家电、家具等大件网购需求的兴起为快运行业（尤其是大件电商快递）增长提供想象空间。
无论是从快运业务营业收入（值）还是从快运业务收入占比（相对值）来看，快运市场发展空间都很广阔。在巨大的增量市场中，大家电、家具等品类电商渠道渗透率提升将推动5-100kg公斤段产品成为物流增长的新焦点。据贝恩预测，目前渗透率较低的大家电、家装等品类到2020年电商渠道渗透率将分别达到55%、25%。
受益于大件电商渗透率提升，快运市场5-30kg增速将达到25%，居所有公斤段之首，30-100kg公斤段增速将达到20%，5-100kg产品应是布局快运重点。
5.取消包邮之后，快递服务差异将更多地显性化为价格差异
多年包邮政策导致上游电商对下游价格挤压，卖家追求利润最大化、快递总部追求市场占有率导致行业陷入低价竞争的泥沼，消费者利益同样受损——名义包邮，但羊毛出在羊身上，最终为运费买单的仍旧是买家，并且消费者花了钱却没有了选择服务的话语权。
从历年数据可以清晰看到包邮政策导致行业无序竞争的畸形状态。以历年双十一客单价代表电商平台年客单价，以历年异地快递单票价格代表电商平台单票运费，可以看出从2010-2017年电商平台单票运费占客单价比例越来越低，17年尤为显著。16年到17年双十一客单价实现近三年首次回升，品质消费日益突出，但运费占比却由16年的5.55%下降至17年的4.53%，包邮政策让消费者失去更优质服务选择的权利。
针对当前电商与快递协同发展中存在的问题，18年1月24日，国务院出台《关于推进电子商务与快递物流协同发展的意见》。《意见》明确指出要创新价格监管方式，引导电子商务平台逐步实现商品定价与快递服务定价相分离，促进快递企业发展面向消费者的增值服务。这一意见将引导电商与快递实现不同的功能定位，有利于行业走出价格战泥潭，消费者可以多方面考量自主选择服务商，快递企业可以凭借优质服务、稳定时效获得更高的溢价，行业竞争回归理性，从而实现多方共赢。
6.产品分层：基于稳定性和时效性的产品也将顺势推出
除了在重量上形成差异化竞争，时效上企业间也定位各异。继顺丰之后，圆通也大手笔购买全货机并借助航空运力推出多种时效产品，种类居各快递公司之首。具体有计时达、8小时同城区域当天件、12小时次晨达、24小时次日达、36小时隔日上午达、48小时隔日达、72小时件、专机次晨达/次日达、国际件（标准快递、经济快递、小包业务）等细分产品。
除此之外网络管理能力强的加盟制快递也已与菜鸟合作推出定时达、承诺达等高时效服务与货到付款业务。时效与价格成正比，加盟制快递企业的高时效服务可以在成本基本不变的情况下获得很高的利润弹性；货到付款业务则可以让快递企业从物流价值链切入金融价值链，与客户的粘性更高。由2017年双十一开启的快递企业（中通、韵达）提价行为表明快递企业主动放弃靠价格战赢得业务量的手段，更看重客户体验，更注重时效的稳定性，加盟制快递也迈向产品分层时代。
五、龙头企业在激烈竞争中均已证明其过人之处
1.圆通：资本开支最大，自建机队计划抢占高端件市场
从2013-2016年，通达系中圆通的资本开支一直居首位，同时，公司还拥有最多的土地面积。一般来看，自有土地面积反映快递企业对于扩张资产经营规模的倾向，自有+租赁面积则可以更全面的代表企业在中转、运输方面投入的资产规模。我们认为从投资活动支出规模与拥有的土地面积数量反映了公司扩张资产规模、通过资本开支提高服务质量、进一步提高市场占有率的战略意图。
公司是通达系中自建机队的先行者。2017年底，随着首架B757-200型全货机的加入，以及处于改装状态的两架757-200机型，圆通航空自有波音系全货机数量已增长至10架。根据圆通航空向国家民航局上报的《关于上报圆通航空“十三五”机队规划的报告》，到2020年圆通航空将拥有32架全货机机队，初步实现圆通航空国内、国际干线网络布局，航空网络将构成圆通时效产品的核心竞争力。
2.韵达：加强管控，全局优化
韵达的主攻方向在于“全局优化”。
● 削减转运中心与运输线路，提高转运中心自营率
2013-2016年，公司转运中心数量从80余家优化调整至55家，达到100%的全自营率；常规干线运输线路从4500条减少至4200余条；持续优化网络布局和运输路由等战略举措，韵达货运已形成平台化、轻资产的运营模式，有效降低单票成本，盈利能力持续增强。
● 末端优化，提升服务质量
为保障末端服务质量，持续提升客户便捷、友好的服务体验，公司高度重视网点建设和服务水平，在“最后一公里”及“末端100米”方面持续用心、用力，主要包括：自建门店、合作便利店、智能快递柜等等。截至2016年12月，末端网点自建门店超过20,000个，合作便利店、物业及第三方合作资源超过16,650个，智能快递柜140,000余个，通过“便利店+快递”模式，让快递走进社区，有效解决了派送时间错配难题。2018年1月，韵达在服务质量上已与申通、圆通、中通拉开差距，在快递申诉榜单上已接近直营制的顺丰。
● 公司信息系统建设居通达系之首
凭借领先的信息化管理系统和网络平台，公司将网络资源、快件信息流传递、一体化自动分拣、全程智能跟踪等供应链流程，与财务支付结算系统有效整合，实现了物流、信息流、资金流“三流合一”，有力驱动着公司向“智慧物流”方向快速发展。2013 年至 2015 年，韵达货运的接单能力已从 600 件/秒提升至 2,100 件/秒，提升了近 4 倍。智能化信息系统平台提升了快递服务效率，有效保障了快件安全和时效，促进了快递业务量的快速提升。
通过优化网络布局与运输路线、解决末端配送难题提升服务质量、注重信息化系统建设等全盘优化的措施，2013-2016年韵达单件成本稳步下降。优秀的成本管控能力使公司在16年迎来了爆发式的增长，净利润同比增长120.25%，远高于45.44%的营收增速。2013-2017年行业市场份额由第5位升至第3位，业绩增长稳健。
根据《国家邮政局关于2017年快递服务时限准时率测试结果的通告》，韵达在主流10家快递公司中全程时效排名第三，仅次于顺丰、EMS，反映出公司的信息系统建设的水平较高。
3.中通：加盟商直营化与股权激励，业务量市场占有率居行业首位
中通的申诉率仅次于韵达，我们认为在业务量市场占有率的情况下公司还能取得如此低的申诉率主要原因是公司通过换股形式收购加盟商，加盟商以公司高管形式持有“中通股份”。在2014、2015年，公司分别以少量现金与大量股票的方式，收购了24家负责中通主要配送网络的大型加盟商，从而以股权激励的方式提高公司业务量市场占有率。
4.百世物流：供应链、快运、仓储、快递齐发力，收入结构分散
百世物流最初核心业务是百世云IT系统服务，通过多年不断的“买买买”，百世集团旗下已包括百世供应链、百世快递、百世快运、百世店加、百世金融、百世国际等多个业务服务线，多元化平台整合了技术、“一站式”物流及供应链服务、最后一公里服务和增值服务，通过技术平台百世云无缝对接百世生态圈。相对韵达、圆通、中通、申通，百世的业务种类更丰富、收入结构更分散。
5.申通快递：资本开支加速，重新追赶龙头
已经上市的快递巨头在网络完备性上差距并没有完全拉开，这一两年的分化更多是管理理念、执行力带来的，因此，目前的差距对于落后企业仍有追赶可能。
从资本开支的变化上我们已经观察到申通的变化。三季报显示，申通仍然是资产最“轻”的加盟制快递，但今年资本开支明显加速，购建固定资产等支付的现金由年初的2.79亿元上升至7.62亿元。由于申通快递近几年市场份额下降的一个重要原因就是投入没跟上造成服务质量有一定下滑，因此公司17年来开始重新加大网络投入、提升干线转运中心自营比例等动作或许为公司未来重新追赶龙头打下基础。
六、综合分析
我们认为，快递行业企业具有需求稳定增长、现金流优势明显的消费品行业属性，对比成熟消费品的成长与股价发展历程，当前板块估值有提升空间。市场担心的单一大客户、价格战等问题均在逐渐向好的方向发展。上市公司均可作为行业龙头，经历了2017年盈利高增长而股价中枢下移的过程，当前时点快递板块投资价值明显，推荐韵达股份、申通快递、圆通速递、顺丰控股。
本文来源：兴业证券，作者：王品辉、张晓云、龚里；不代表仓小二观点和立场，不作为投资建议。
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